Goldwasser Exchange

+32 (0)2 533 22 40
Du lundi au vendredi de 8h30 à 18h

Accès client

Les SPAC, la dernière folie à la mode

Les SPAC font un tabac en ce moment. Elles représentent 75% des introductions en bourse cette année. Tout le monde s’y met : des hedge funds aux rappeurs. Mais de quoi s’agit-il ? Pourquoi ces véhicules de placement attirent-ils les investisseurs ? Quels sont leurs avantages et leurs risques ? Est-ce une innovation visant à démocratiser la finance et à booster les startups ? Ou une énième bulle spéculative rappelant la folie dot-com de 2000 ? L’avenir le dira.

On parle beaucoup du phénomène SPAC depuis quelques mois. Et pour cause… Ces sociétés sans activité opérationnelle mais ayant levé de l’argent en bourse dans l’attente de fusionner avec une société prometteuse non encore cotée, séduisent de plus en plus les investisseurs et les sociétés innovantes. Les investisseurs parce qu’ils espèrent ainsi réaliser une bonne affaire. Les startups parce que cette stratégie financière est plus rapide et moins fastidieuse qu’une introduction en bourse classique, même si elles y perdent quelque peu de leur indépendance.

Quelques chiffres illustrent le boom actuel sur les SPAC. En 2020, 250 SPAC avaient récolté un total de 79 milliards de dollars et certaines d’entre elles avaient mobilisé plus de capitaux que les IPO classiques les plus importantes. En valorisation, les SPAC représentaient 49% du total des IPO. Une tendance qui va d’ailleurs en s’accélérant. Rien que sur des six premières semaines de 2021, 42,7 milliards de dollars ont été investis dans ces coquilles vides provisoires. Un rythme de croissance que David Salomon, le CEO de Goldman Sachs, estime intenable, bien que sa propre banque ait piloté une trentaine de SPAC en 2020.

Comme pour d’autres phénomènes spéculatifs amplifiés par la rumeur et les médias sociaux, l’intérêt pour les SPAC s’est propagé comme une traînée de poudre. Tout le monde s’est pris au jeu : hedge funds, investisseurs institutionnels, family offices, private equity et petits investisseurs. Fin 2020, les institutionnels détenaient un total de 82,4 milliards de dollars dans les SPAC. Des sociétés comme Nikola, Virgin Galactic ou QuantumScape ont été introduites en bourse suite à leur fusion avec des SPAC. Pershing Square, le hedge fund de Bill Ackman, a levé a bagatelle de 4 milliards de dollars et on lui prête l’intention d’acquérir la fintech Stripe.

Il n’a pas fallu longtemps pour que d’autres magnats soient attirés par ces IPO au circuit court. La financière Agache, la holding familiale de Bernard Arnault s’est associée avec le hedge fund Tikenau Capital pour lancer un SPAC en vue de fusionner avec des fintechs sur la place d’Amsterdam. Masayoshi Son, le patron de Softbank, a l’intention d’investir une partie des 100 milliards de son fonds « Softbank Vision Fund » dans des SPAC. Et VG Acquisition Company, la SPAC sponsorisée par le Virgin Group de Richard Branson projette d’acquérir 23andMe, une biotech spécialisée dans les tests ADN.

En cette ère de démocratisation de la finance et de « WallStreetBets », les petits investisseurs veulent aussi avoir quelques miettes du gâteau. Le rappeur Cassius Cuvée, qui se vante d’avoir doublé son capital investi dans une SPAC, a dédié une chanson à ce type de placement au motif qu’il en avait marre d’être « exclu dès le premier jour des introductions en bourse ». Il faut croire que les rebelles d’aujourd’hui n’ont plus grand-chose à voir avec ceux d’hier. Il n’en reste pas moins que les SPAC permettent aux petits investisseurs de participer à l’aventure d’une société innovante qui décolle en bourse sans être recalés à l’entrée.

Les SPAC : c’est quoi et comment ça marche ?

Une SPAC (Special Purpose Acquisition Company ou véhicule d’acquisition à usage spécial) parfois surnommée « Blank Check Company », - car les investisseurs souscrivent en signant un chèque en blanc - est une société sans activité dont les titres sont émis en bourse en vue d’une fusion future avec une société privée, de manière à permettre son introduction en bourse.

La fusion avec une éventuelle société-cible doit avoir lieu endéans une certaine échéance, généralement deux ans, faute de quoi les fonds sont remboursés aux investisseurs. Le terme « fusion » est impropre car il s’agit en fait d’une fusion inversée (reverse fusion), la société ciblée, qui est la seule à posséder une activité opérationnelle, prenant le contrôle de la SPAC.

Les avantages de cette nouvelle procédure sont nombreux, tant pour les sociétés qui cherchent à monter en bourse que pour les investisseurs qui placent leurs fonds dans la SPAC, sans oublier les promoteurs de la SPAC, qui y trouvent largement leur intérêt.  En fusionnant avec une SPAC, les sociétés ciblées évitent un long processus d’introduction en bourse, qui peut s’étendre de 12 à 18 mois. Il leur suffit en général de 4 à 6 mois pour devenir des sociétés publiques car les procédures administratives sont simplifiées. Alors que dans une IPO classique, les autorités boursières exigent un audit approfondi des résultats passés, dans le cas d’une fusion avec une SPAC, la société ciblée peut avant tout faire valoir ses perspectives d’avenir.

De leur côté, les investisseurs acquièrent la part de la SPAC et par conséquent, l’action de la société ciblée, à un prix déterminé, généralement fixé à 10 dollars. Les investisseurs ont donc l’assurance de d’acquérir le titre à un prix fixé à l’avance. De plus, l’action est liée à un warrant, leur permettant d’obtenir des actions supplémentaires après une certaine échéance. Si pour une raison ou une autre, le projet de fusion n’agrée pas un investisseur, celui-ci peut toujours se faire rembourser sa mise de départ et qui plus est, il peut conserver les warrants afin de les convertir en actions, dès fois que la société s’avère plus performante que prévu.

Tout le monde n’est pas logé à la même enseigne

Pour les promoteurs de la SPAC, appelés « sponsors », l’affaire est beaucoup plus juteuse encore car ils se voient attribuer 20% de la société ciblée pour un montant nominal de 25.000 dollars à peine, ce qui dilue d’autant la part des autres actionnaires. Cette compensation importante que se réservent les sponsors commence d’ailleurs à éveiller les soupçons des autorités boursières. 

Les autres grands gagnants dans l’affaire sont les hedge funds, lesquels considèrent moins les SPAC comme des placements spéculatifs que comme des placements sans risque, à revenu fixe. En effet, les hedge funds n’entrent pas dans la danse pour le long terme. Ayant avancé l’argent aux sponsors en investissant dans la SPAC, ils revendent leurs parts dès l’annonce d’une fusion. Ce faisant, ils réalisent un profit si leur part a pris de la valeur soit ils se font rembourser si la valeur de la part passe sous les dix dollars. Ils gardent cependant les warrants qu’ils peuvent convertir, le cas échéant. A charge pour les sponsors de la SPAC de remplacer l’apport des hedge funds par celui d’investisseurs institutionnels, ce qui n’est pas toujours évident.

On note que la majorité des hedge funds, opèrent ici comme des arbitragistes. Ils vendent leurs parts avant l’introduction en bourse et passent le relais à d’autres investisseurs, plus intéressés par les perspectives à long terme. En examinant 47 SPAC ayant abouti à une fusion entre janvier 2019 et juin 2020, les professeurs de droit Michael Klausner et Michael Ohlorgge ont calculé que les hedge funds avaient gagné 11,6% sans risque et cela au détriment d’autres investisseurs (source : Bloomberg).

La facilité et la rapidité du processus d’introduction en bourse via une SPAC intéressent, bien sûr, de nombreuses sociétés innovantes mais aussi des fonds de private equity qui peuvent ainsi se délester de certaines sociétés dans lesquels ils ont investi, en les rendant publiques. Côté preneur, elle attire les fonds inondés de liquidités, qui cherchent à obtenir un rendement à tout prix et ne veulent rater aucune opportunité dans un marché haussier.

Des gagnants mais aussi des perdants

Malgré cela, on constate que la plupart des SPAC n’aboutissent pas à une IPO. Sur les 272 SPAC lancées entre 2018 et décembre 2020, 193 n’avaient toujours pas trouvé de sociétés avec lesquelles fusionner. Airbnb avait été approchée par la SPAC créée par Pershing Square, le hedge fund de Bill Ackman, mais aspirant à conserver son indépendance, elle a préféré opter pour une IPO classique. De fait, les SPAC opèrent dans un marché très concurrentiel où elles affrontent les fonds de private equity et les sociétés de capital-risque, qui chassent les mêmes proies.

Il faut ajouter à cela que les IPO menées à terme ne sont pas toujours des placements gagnants, loin s’en faut. Sur les 18 SPAC ayant trouvé une société avec laquelle fusionner en 2018, 11 d’entre elles affichaient une valeur inférieure aux 10 dollars de l’IPO. Les performances ont été meilleures en 2020 mais ces elles s’expliquent par le caractère souvent très spéculatif des sociétés acquises et des secteurs ciblés, comme celui des batteries et des véhicules électriques.

Quelques exemples. Nikola, le constructeur de moteurs électriques à hydrogène, a démarré en bourse à 10 dollars pour atteindre 91 dollars avant de chuter lourdement suite à des accusations de fraude. QuantumScape, fabricant de batteries solides pour véhicules électriques, a bondi à 131 dollars avant de perdre 50%. D’autres sociétés occupant ce créneau comme Proterra (autobus électriques), EVgo Services (réseaux de chargeurs électriques), AEye (senseurs pour voitures autonomes) Lucid Motors ou Faraday (voitures électriques) sont toutes des paris à long terme.

Sur les 18 sociétés de ce secteur qui ont fusionné avec des SPAC ou ont l’intention de le faire, au moins 8 n’ont pas de revenus et encore moins de bénéfices.  A ce stade-ci, elles ressemblent plutôt à des départements de R&D. Ce qui fait dire à certains que le couple SPAC/EV constitue en fait une double bulle spéculative.

Et l’on insistera pas sur le cas Virgin Galactic, qui se propose d’envoyer des touristes dans l’espace et vaut près de cinq fois son prix d’IPO mais est aussi l’un des titres les plus shortés du marché. Ou encore de WeWork, le spécialiste d’espaces de co-working, qui suite à ses nombreux déboires, a été approché par une SPAC pour réussir son IPO par la voie accélérée.

Pour séparer le bon grain de l’ivraie, David Salomon, le CEO de Goldman Sachs, conseille de distinguer les sociétés qui cherchent à monter en bourse via une SPAC suite à une décision bien planifiée et les sociétés qui le font parce qu’il ne leur reste aucune autre alternative. Comme toujours, il s’agit de miser sur le bon cheval et de garder la tête froide à une époque où chacun a peur de rater un nouveau Tesla, sans parler d’un nouvel Apple.